华润啤酒(00291.HK)

华润啤酒(00291.HK):消费恢复理想,高端化坚决,维持“买入”评级

时间:20-06-23 09:06    来源:格隆汇

机构:中信证券

评级:买入

核心观点

2020 年,我们预计全年收入实现平稳增长,EBIT 望实现个位数增长。阶段性疫情影响不会改变公司高端化决心,新产品喜力星银推出、脸谱换包装,品牌矩阵进一步丰富,看好高端化持续落地,盈利能力提升,维持“买入”评级。

2020Q2消费恢复理想,疫情不改高端趋势。啤酒行业消费随疫情受控逐渐恢复, 2020年 4&5月国内规模以上啤酒产量 716万千升、同增 11%;目前零售渠道恢复正常,餐饮恢复至 8-9 成,夜店有所改善、地区间存在差异。判断华润 4 月报表销量与行业增速相近,动销复苏及补新库存共同拉动增长;5月受益于天气及新品铺货,判断报表销量表现延续 4月趋势。6月以来,公司渠道库存健康、动销良好。公司不畏疫情阶段性影响,坚定推进高端化,5月推出了喜力星银和新包装脸谱两大高端产品,体现出对未来动销恢复的信心和高端化战略的坚定执行力。 综合考虑一季度疫情影响、二季度动销恢复和不连瓶销售影响,判断 2020H1公司收入小幅下降,EBIT率因疫情有所承压、但幅度可控。

消费恢复望推动下半年收入增长,EBIT具备一定弹性;2021年受益低基数&高端化&减员增效,望实现业绩弹性。2020H2公司收入有望实现中低单位数增长:预计高端化下公司产品结构提升驱动 ASP 实现中低单位数提升;在疫情可控&去年同期销量不高的情况下,下半年销量预计表现平稳。2020H2公司核心 EBIT望快于收入增长:随着公司吨价提升、产能利用率恢复,在包材/大麦等原材料成本无明显上涨压力的情况下,毛利率会有所改善;公司高端化战略下,将聚焦品牌打造持续投放费用,但综合考量关厂提效&渠道优化等因素,整体费用率有望维持稳定。2021年受益于多方面因素,公司业绩有望实现较高弹性,包括:①2020 年疫情背景下低基数,同时部分体育赛事推迟至 2021 年有望带动啤酒消费提升;②携手喜力持续推动高端化落地,带动吨价&盈利能力提升;③公司减员增效、产能优化成效持续显现。

长期坚定高端化发展,盈利能力有望持续提升。啤酒行业高端化趋势清晰,在啤酒行业销量不增长的背景下,高端及超高端市场预计未来 3 年保持中单位数增长。根据转引自百威招股说明书的 Frost&Sullivan 数据,2018年中国地区高端及超高端销量约为 803万千升,华润啤酒(00291)(含喜力销量)高端市场市占率为 12.7%,低于百威/青岛市占率水平。公司在高端化方面制定了清晰目标,即中短期华润在高端市场市占率达到 25%,中长期市占率对标高端市场龙头。公司从 2018 年开始为了高端化战略推进多方面工作,2019 年进一步深化,2020年全面发力。①品牌端:公司 2019年顺利整合喜力,形成“4+4”产品矩阵,针对不同终端实行差异化策略、强化品牌力。②渠道端:公司逐步改变原有主流啤酒销售方式,将部分销售人员调整给经销商,赋能渠道、提升经销商高端啤酒销售能力; 同时,公司通过人员调整实现费用节约, 并积极吸纳高端啤酒销售人才。 ③供应链端:公司 2017/2018/2019 年分别关厂 5/13/7 家;未来公司计划保持每年 2-3 家关厂计划,以实现小产能变大产能,进一步提升生产效率。综合来看,疫情后公司望加速营销推广,保障高端化推进,长期发展决心明确。

风险因素:疫情控制不及预期风险;行业竞争加剧;成本上涨风险。

投资建议:看好公司高端化战略持续落地、盈利能力持续提升,维持 2020/21/22年核心EBIT预测 43.2/57.9/67.9亿人民币,维持“买入”评级。